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2025-10-18 0
短文分两部分,第一部分讨论地缘(我们吃了没盟友的亏),第二部分讨论用什么组合应对波动的市场。
市场持续剧烈调整,虽然不能完全归因于地缘风险(毕竟涨多了,以及海光和中科曙光Q3让人对国内算力自身的盈利拉动悲观,盈利还得跟着海外跑,而海外又回到了脱钩问题),但确实市场 在往最坏的情形定价。
只不过不见面的概率从长尾变成了严肃认真。在这次事件刚开始发酵的周末, 出于底 线思维的考虑,就特意写了针对该情形以及几种变体的分析。 当时市场上还洋溢着一片TACO的乐观气息。
很明显,TACO久了,对方也需要一次强硬来打破固有印象,更需要一次强硬来增强下一次的威胁可信度。
另外,审批制确实有一些rigidity。这个词常出现在国际关系或者谈判中,指代因为灵活性有限使得博弈的空间缩窄了、选项减少了,不容易在零和博弈之外找到新的交易点。绝大多数谈判最后其实是在多个维度上互相让步才能折中。
我们的审批管控势在必行,但一旦启动,就是从0到1,最多在宽和紧之间调节仍。就如前几年IPO注册制时排山倒海,看似有多少放多少,但依然有高悬在头顶的控制阀,随时可能落下,总会有命根在他人之手的危机感。
但没办法,第一次长臂管辖嘛,市场也要适应。
如果他们经历过A股的IPO审核,就不会这么大惊小怪了。建议国内券商可以发展这项代申请和填表任务。
回到本质上, 人们会问,为什么对方能长臂管辖,我方一做反应就这么大?
首先,任何1vN都会受到国际社会的强烈反弹,美国在解放日关税中已经领略到了这一点,让其国际影响力大幅受挫,体现在美元下跌、黄金上涨。这并不是只针对我们的反应。
但关税和战略资源的长臂管辖是两条并行的路线。尽管Trump上台后惹恼了盟友,但前提是,这些依然是盟友,有基础的信任度,有历史的成因,有二战共同抗击敌人、有马歇尔计划、有冷战共同对抗苏联、有泛美体系的全球化和遍布全球的军事基地做支撑。
盟友会天然倾向认为,一些举措卡的是对手方,而不是自己。我们认为这个联盟已经支离破碎,但实际上距离崩溃还有很漫长的路,更何况还有潜在的对手。
而对我们长臂管理的畏惧,更底层是发达国家主导的国际社会对一个新工业巨兽诞生的畏惧。
我们在发达国家中,并没有真正的盟友。
很遗憾,二战以后和冷战结束时,发达国家俱乐部就满员了,没有位置。反而是对手方空缺一席。
即使后续国际社会习惯了审批,也一定是经过了长时间的沟通磨合,比如审核标准清晰、透明,审批时以无罪认定、有问题时事后追溯为主。连国内审批都不一定能完全做到这点,很难指望anarchy状态的国际社会这么快习惯。
所以,这是这次僵局没那么容易打开的痛点之一,有可能要磨上一段时间。
从市场表现来看,全球懒人组合非常稳健,并且似乎延续了一个魔咒,每当基准沪深300追赶上的时候,A股就掉头向下,懒人组合超额反弹。今天懒人组合的下跌为0.4%,超额1.86%。
懒人的核心是少择时、尽量依赖大类资产的表现,只在市场结构、范式或者重大事件发生时做调整。最核心的是控制波动率,减少交易频次。尽量傻瓜化,避免研究的诅咒。
同时所有的ETF都是散户可以获取的。自己配,0管理费。
最近一次调仓发生在15日,减持了两个A股ETF,其中一个宽基一个主题。因为触发了止损。另外,当突发事件打断了上涨动量并且意外频发之时,控制回撤比争一点反弹重要的多。(调仓每次都会发布在星球)
目前整个仓位维持在保守状态,即以大类配置为准,不加主题或宽基博取alpha。有意思的是,亏了很久的红利发挥了保险作用,一波基本快要收复失地。国债也在往回追。而黄金一直稳定发挥着收益贡献。这个逻辑从4月到现在一直没有变化。但也不需要论述这么多,考虑 脱锚、考虑去美元化啥的,最简单就是大逻辑没变化就顺势而为。
对懒人组合背后模拟的全天候研究也在进一步。
懒人组合是将很多ETF组合在一起模拟全天候,ETF的加入删减要考虑相关性,除了收益和波动以外,ETF之间的非相关性也很重要,否则容易加了一堆只不过是沪深300的加强或者减弱版。最近在不断拓展覆盖的ETF,将相关性高的ETF 分组在一起(用深度优先 算法,通过相关性大小把ETF“串”起来),通过调节相关性参数分成了16个组,取自25年初至今的数据,结果如下,还挺有意思。
第四组可以看出来,其实大部分中国风险资产ETF之间的相关性比较高,加入与否影响不大。比较意外的是有色ETF也在组里面,但是稀有金属和有色50单独成组,甚至和黄金都不在一起,很好的分散性资产。如果一开始做了这个计算懒人组合我就换成有色50了。
另外,欧洲股票真一家人。游戏确实独特性比较强,最近也注意到了。
长周期看红利低波的分散效果其实不如直接上煤炭。但不同时间段会影响结果,看你相信市场范式变化还是均值回归了。
如果将时间缩小到8月份以来至今,ETF的分组出现了新的变化:
我们会看到创新药、有色、证券保险都有了自己独特的分散价值,煤炭、钢铁也是。
至于地产,一如既往的独特。
最终ETF的配置还是遵循着大类资产——非相关性——波动性调控的框架,并根据重大事件和范式决定超配低配。
美银其实也注意到了这点,明确写过,进入2020年以来,更均衡的大类配置(股票、国债、现金、黄金)一直在追赶着传统60/40(见下图),是更符合新时期的配置框架。上述的体系,在美国股票上又进一步分化到国际股票,理论上应该有着更好的分散度。
当然,随着桥水也推出了自己的全天候ETF,后续的比较基准可能得向ALLW看齐了。毕竟,桥水中国是每逢推出就被私行疯抢的产品,份额门槛已经到了1000万以上。好的全天候产品应该要做到平权,让每个散户都能配置,而非永远生活在单边押注A股的焦虑中。
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